文| 清华大学五道口金融学院副院长、紫光金融学讲席教授周皓，清华大学五道口金融学院博士研究生陈湘鹏，清华大学国家金融研究院研究专员何碧清、赵靖

近期，在国内外因素的共同作用下，我国金融市场经历了阶段性的高风险时期，实体经济也承受着下行压力。本文引入国内外系统性金融风险研究领域的学术成果，结合公开宏观经济数据，度量我国系统性金融风险水平，识别分析局部高风险点，从多个维度，为防范系统性金融风险、缓解宏观经济下行压力提供了参考建议。

背景分析

2018年下半年，来自国际环境不确定性的冲击和国内潜在风险较为集中地释放，使得中国金融市场进入了阶段性的高波动时期。特别是自10月以来，高波动性体现得尤为显著，上证综指一度下探至2449点，为自2015年年中以来最低值，美元兑人民币汇率突破6.97关口，创10年来新低。金融市场的大幅波动为实体经济进一步改革与转型增添了新的挑战，市场参与者与监管部门对近期的大幅波动是否会引发系统性金融风险有了深切担忧。

一方面，全球贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦升温，仍然是中国目前面临的来自国际环境的主要挑战。自2018年3月22日，美国总统特朗普依据“301调查”的结果正式签署对华贸易备忘录以来，中美贸易摩擦从试探走向现实。而自2018年初在美国国内施行的“税改”政策，以及美联储开启的加息通道，形成了推高以美元计价资产收益率的合力，将对包括我国在内的新兴经济体造成冲击，加剧了我国保持出口与汇率之间平衡的压力。来自国际环境的冲击给中国金融市场带来了恐慌情绪和对未来的悲观预期，是形成这一阶段高风险时期的诱因。

另一方面，国内供给侧改革进入深水区，金融行业的强监管和去杠杆利好长期经济转型与健康发展，但在短期内对部分金融机构的经营和投资者情绪造成了冲击，存在使得潜在风险过于快速、过于集中释放的可能性。在经济增长减速的大背景下，去杠杆过猛、大资管治理过强、房地产调控过严导致民营企业和中小企业在融资方面严重承压，这是造成近期市场大幅波动的关键因素。股权质押流动性风险等高风险点突显，局部性金融风险有蔓延成区域性、系统性金融风险的趋势。

在此国内外因素同时作用的复杂背景下，通过引入金融巨灾风险指标（CATFIN）、系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（∆CoVaR）以及系统性风险指标（SRISK），结合公开宏观经济数据，度量我国系统性金融风险水平，判断实体经济运行状况，可以为在这一阶段复杂局面下识别、监测与化解局部高风险点，防范系统性金融风险，缓解实体经济下行压力提供科学的参考依据与建议。

我国金融市场系统性金融风险水平的度量

宏观层面：金融巨灾风险指标（CATFIN）在短期内激升，但未突破长期风险警戒阈

本文选取中国包括金融业及房地产业的202家个体上市机构，以每个月各家机构的月度超额收益（月度收益减去当期无风险利率）构建横截面数据库，采用广义帕累托分布（GPD）、广义极值理论（GEV）和非参数方法等分别计算横截面的极端尾部风险值；对上述三个指标值进行标准化处理后，取其主成分部分，继而构造得到金融体系巨灾风险指标（CATFIN）。

对比于长期（2006年6月-2018年10月）历史走势，中国金融体系的巨灾风险指标（CATFIN）在近期有上升的趋势，但未触及基于长期数据计算的风险警戒阈。中美贸易摩擦的持续以及国内金融业改革与部分风险点释放给市场带来了恐慌情绪，党中央、国务院以及监管部门积极应对，及时出台了一系列政策稳定市场，中国金融市场在近期内爆发系统性金融风险的可能性较小。